Зависимость показателей российского рынка поглощений от среднеотраслевых финансовых показателей в 2003-2004 гг.

Абрамов Алексей Викторович,

аспирант, Государственный университет - Высшая школа экономика.

В качестве исходной базы данных исследования возьмем обзоры сделок слияний и поглощений, подготавливаемые журналом «Слияния и поглощения» с апреля 2003 года. Ранее никто в России не занимался сбором и систематизацией информации подобного рода. Таким образом, на данный момент имеется уже двухлетняя рыночная история.

В обзоре учитываются сделки М&A, соответствующие следующим параметрам:

·                     в результате совершения сделки был консолидирован контрольный или околоконтрольный пакет акций (долей), дающий неоспоримое право на управление финансовыми потоками компании;

·                     сумма сделки составляет более $5 млн. Некоторые сделки дополнительно оцениваются экспертами рынка, и их сумма может не совпадать с официально объявленной стоимостью продаваемого пакета акций/долей.

Важно помнить, что формирование обзоров журнала ведется с помощью мониторинга открытых источников и на основе информации, получаемой от самих сторон сделок на добровольной основе. Поэтому, особенно в первые месяцы своего существования, обзоры вряд ли претендуют на охват всего реально существующего рынка. Тем более в отсутствие стандартов корпоративной культуры раскрытия и обеспечения прозрачности финансовой информации.

Разумеется, нельзя не отметить серьезные различия «классических» сделок M&A от их российских аналогов. В «классической» сделке покупатель (в поглощении) или инициатор (в слиянии) руководствуется в основном стратегическими интересами. В нашей стране очень часто приходится сталкиваться со спекулятивным характером сделки, особенно если сложно определить четкую отраслевую специализацию сторон. А даже если она формально есть, нужно смотреть на историю присутствия компаний на соответствующих рынках. Может получиться так, что покупатель (чаще всего) – фирма-однодневка с неясной структурой собственности. Наиболее яркий пример – небезызвестное ООО «Байкалфинансгрупп», получившее в декабре 2004 года контроль над «Юганскнефтегазом», главным добывающим активом «ЮКОСа».

Следует также различать в российских условиях рынок корпоративного контроля и рынок поглощений (потому что слияний как таковых за эти два года не было). Под рынком корпоративного контроля мы понимаем любые существующие сделки, включая множественные поглощения и крупные приобретения частных лиц.

Множественные поглощения представляют собой одновременное приобретение нескольких компаний, для которых в обзоре указана общая цена. В качестве примера можно привести покупку холдингом «ЕВРОЦЕМЕНТ груп» контрольных пакетов всех семи цементных активов группы «ИНТЕКО» в марте 2005 года. В обзорах также фигурируют сделки по приобретению (случаев продажи не зафиксировано) частными лицами различных активов на свое имя или специально созданной компанией. Так, контрольный пакет (90%) акций ФК «Спартак» перешел в руки Леонида Федуна в апреле 2004 года. Отличительной особенностью индивидуального приобретения можно назвать их имиджевый характер, а не столько извлечение прибыли из бизнеса.

Объем рынка корпоративного контроля  в 2003 году (с апреля по декабрь) составил более 8,8 млрд. дол. По итогам первого полноценного 2004 года рынок вырос более, чем в 2,5 раза и достиг величины 23,3 млрд. дол. Правда, стоит отметить, что львиную долю такого прироста дала знаменитая сделка с «Юганскнефтегазом» (11,9 млрд. дол.). Также вырос и средний размер сделки до 97,2 млн. дол.

Рынок поглощений составляет от 82% до 87% объема рынка корпоративного контроля. Средний размер сделок на нем несколько выше – 108,8 млн. долл. в 2004 году. Данный рынок отражает процент более-менее «правильных» сделок, приближенных к «классическим» в западном понимании. Но с точки зрения прозрачности и цивилизованности рынка наиболее показателен процент сделок между открытыми акционерными обществами (ОАО). И вот здесь динамика настораживает – если в 2003 году он составлял 31,07%, в 2004-м – 11,43%, а по итогам первых четырех месяцев 2005 года – лишь 1,36% (!) от объема сделок на рынке корпоративного контроля. Даже если повышать охват сделок в обзоре за счет предоставления данных все большим процентом участников, то этого окажется недостаточно для качественного сравнения с зарубежными исследованиями.

Только в 55 из 69 сделок между ОАО за весь период наблюдений указан размер приобретаемого пакета акций в процентах. То есть только эти сделки могут представлять объект скрупулезного ретроспективного анализа эффективности в рамках бухгалтерского подхода. А если быть точнее, то из их числа следует исключить 4 сделки с участием иностранных ОАО (Казахстан, Узбекистан и Украина), так как в этих странах действуют свои налоговые режимы.

Теперь рассмотрим отраслевую структуру рынка поглощений в России. Сопоставив отрасли из обзора журнала «Слияния и поглощения» с рейтингом крупнейших компаний «Эксперт-400», были отобраны отрасли с количеством компаний не менее 5. За исключением одной – СМИ, количество которых в рейтинге равно двум. Но в 2003 году было четыре сделки в этой отрасли, а в 2004 - семь поглощений. Поэтому пренебрегать ею нельзя. Таким образом, перечислим эти 16 отраслей: драгметаллы, информационные технологии, машиностроение, металлургия, нефтегазовая, пищевая, связь, СМИ, страхование, строительство, торговля, транспорт, угольная, финансы, химическая, целлюлозно-бумажная. В финансовую сферу включены банки и лизинговые компании из рейтинга «Эксперта». Аналогично торговля делится на розничную и оптовую. По числу сделок лидирует пищевая промышленность (14 в 2003 г. и 23 в 2004 г.).

По объему сделок в 2003 году на первом месте с 2,8 млрд. дол. была металлургия, а в 2004 г. – нефтегазовая. Но всю картину искажает опять же сделка с «Юганскнефтегазом» - все остальные просто несопоставимы с ней.

Число сделок с иностранным участием за исследуемый период выросло с 14,1% до 23,8%, хотя их суммарный объем упал с 14,4% до 12,7%. Продажа госпакетов и консолидация активов государственными компаниями составляет около 8% от общего числа поглощений. В то время как объем подобных сделок снизился с 13,7% до 11,7%, повторив динамику «иностранцев». Впрочем, уже не в первый раз все объясняется сделкой по «Юганскнефтегазу» - к числу государственных компаний ООО «Байкалфинансгруп» формально не отнесешь. А фактически за сделкой стояла НК "Роснефть", которая в последних числах декабря 2004 года приобрела компанию "Байкалфинансгруп". Было заявлено, что покупка пакета акций ООО "Юганскнефтегаз" осуществлена в рамках реализации планов развития НК "Роснефть", предусматривающих преобразование данной компании в национальную энергетическую корпорацию за счет развития своих производственных мощностей. 31 декабря госкомпания перечислила на счет департамента судебных приставов в МДМ-банке $7,65 млрд., еще $1,7 млрд. были ранее внесены БФГ в качестве залога за участие в аукционе.

Ключевые отраслевые финансовые показатели, которые в первоочередном порядке можно использовать для применения бухгалтерского подхода на российском рынке поглощений, также берутся из рейтинга «Эксперта». Это темп прироста за отчетный год, объем реализации и рентабельность. Тем не менее, расчет отраслевых показателей на основе только 400 крупнейших предприятий даже с учетом исторически обусловленной высокой концентрацией производства в России, представляется достаточно грубым приближением. Хотя на настоящее время лучших методов вычисления, например, отраслевой рентабельности, не существует.

Обратимся к проблеме поиска возможной зависимости показателей рынка поглощений от финансовых показателей отобранных отраслей. Сразу оговоримся, что для 2003 года помимо уже сделанных предположений в отношении отраслей, результат носит скорее информативно-справочный характер, потому что историю рынка корпоративного контроля мы договорились отсчитывать с апреля, а все финансовые показателе в «Эксперте» отражают ситуацию всего года целиком.

Тем не менее, определенные заметки можно сделать. Так, участники сделок с иностранным капиталом обращают заметно большее внимание на показатель рентабельности (коэффициент корреляции с ней числа сделок равен 0,51 в 2003 году), чем на остальные два. Правда, сложно сказать о направлении такого неравнодушия: либо иностранцы в отношении наших компаний, либо российские в отношении западных активов.  В случае с объемами зарубежных приобретений говорить о наличии даже слабой зависимости преждевременно. С государственным участием в 2003 году ситуация весьма необычна. Приходится признать, что в большем количестве приобретались компании с низкими темпами прироста отрасли (– 0,53). С данными рынка поглощений следующего года ничего подобного не повторилось. Зато направление интуитивно понятно – частные компании приватизируют стагнирующие государственные предприятия. В 2004 году условно можно говорить об обратной тенденции на примере «квазинационализации» наиболее привлекательного актива «ЮКОСа» - лидера своей отрасли. Неудивительно также существенная зависимость (0,47) валовых показателей объемов сделок на рынке поглощений от валовых показателей объема реализации. Скорее здесь можно говорить о сопоставимой структуре размеров отраслевых рынков.

Предположим, что рынок корпоративного контроля реагирует на финансовые показатели не мгновенно, а с годичным лагом. То есть посчитаем коэффициенты корреляции показателей рынка поглощений 2004 года и отраслевых финансовых показателей 2003 г. В отношении двух результат удивителен: зависимость валового объема сделок и сделок с госучастием от валового объема реализации предыдущего года почти линейна (0,95 в обоих случаях)! Можно сделать предположение об инерционном характере бизнес-процессов в госкомпаниях. Несколько хуже обстоит дело со связью общего числа сделок, их числа с государственным участием и валового объема реализации по отраслям (0,57 и 0,51 соответственно) – потенциальных новых владельцев больше интересуют масштабы деятельности. Темп прироста отрасли и рентабельность предыдущего года не обнаруживают ощутимой взаимосвязи с каким бы то ни было показателем рынка поглощений. Возможно, из-за того, что сводные данные о рентабельности и темпах прироста в целом по отрасли  статистика слишком поздно способна предоставить в распоряжение лиц, принимающих решение о заключении той или иной сделки.

Значимые коэффициенты корреляции показателей рынка поглощений 2004 года и отраслевых финансовых показателей 2004 г. практически те же что и в предыдущем случае, но несколько хуже, а это подтверждает наше предположение о том, что рынок корпоративного контроля реагирует на финансовые показатели не мгновенно, а с некоторым лагом.

В рамках использования бухгалтерского метода с помощью базы данных СКРИН (информация по предприятиям в открытом доступе) получены данные о рентабельности продаж (ROS) и темпе прироста выручки отдельных компаний, участвовавших в сделках M&A в 2003-2004 году. В выборку попала  21 компания (10 отраслей) из 18 сделок с участием ОАО, публично предоставляющих финансовую информацию. Также имеются аналогичные среднеотраслевые показатели за 2003-2004 гг., которые посчитаны на основе рейтингов «Эксперт-400».

Главным критерием отбора компаний (помимо, собственно, доступности финансовых показателей) стала принадлежность покупателя и цели к одной отрасли. Это само собой разумеется в условиях развитого рынка корпоративного контроля. Но в российских условиях приходится тщательно взвешивать – носит ли та или иная сделка стратегический, долгосрочный характер, состоится ли полноценная консолидация отчетности. Если же отрасль покупателя сложно определить из-за многопрофильности, то для определения отрасли совершенной сделки мы будем ориентироваться на отрасль цели (которая, как правило, значительно легче идентифицируема).

Кроме того, короткая история российских компаний и почти полностью отсутствующая корпоративная культура публикации финансовой отчетности, существенно ограничивает рамки применения бухгалтерского подхода. Поэтому сравниваются только год, предшествующий сделке, и год, следующий за ней. При этом к текущему финансовому году сделку отнесем в случае, если она была совершена в январе-июне. Если же она была совершена позднее, то логично будет предположить, что изменения отразятся на финансовых показателях с некоторым лагом – минимум полгода.

В 2003 году 6 компаний из выборки имели показатели лучше среднеотраслевых (рентабельность или темп прироста), а по итогам 2004 года таких компаний стало 12 – ровно вдвое больше. Хотя выборка и представляется относительно небольшой, можно с достаточной долей уверенности говорить об эффективности большинства сделок на российском рынке корпоративного контроля. 12 компаний из 21 опережают отраслевые показатели – они в совокупности составляют 57% выборки. А до участия в сделках M&A, процент успешных компаний из выборки был вдвое меньше – лишь 28,5%.

Поступила в редакцию 10 августа 2006 г.