ISSN 1991-3087

Свидетельство о регистрации СМИ: ПИ № ФС77-24978 от 05.07.2006 г.

ISSN 1991-3087

Подписной индекс №42457

Периодичность - 1 раз в месяц.

Вид обложки

Адрес редакции: 305008, г.Курск, Бурцевский проезд, д.7.

Тел.: 8-910-740-44-28

E-mail: jurnal@jurnal.org

Рейтинг@Mail.ru Rambler's Top100
Яндекс.Метрика

Модель единства работы банка на рынке государственных и корпоративных ценных бумаг

 

Зейналов Эмиль Назим оглы,

аспирант кафедры «Биржевое дело и Ценные Бумаги» Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова.

 

Нормально функционирующий фондовый рынок состоит из двух основных рынков: рынка корпоративных ценных бумаг, представленного в основном акциями предприятий и банков и рынка государственных ценных бумаг. Эти рынки должны быть уравновешены. В России сложилась уникальная ситуация. Соотношение емкостей рынков государственных и корпоративных ценных бумаг составляет 10:1, тогда как в большинстве стран оно примерно равно 1:2.

Несомненно, основными участниками и того и другого рынка являются коммерческие банки. Банки готовы принимать на себя дополнительный риск и инвестировать в акции, если они могут рассчитывать на получение более высокого дохода. Разница между уровнем ожидаемой доходности и ставкой доходности по безрисковым активам (в их роли выступают государственные долговые обязательства) называется премией за риск (equity risk premium). Именно она служит вознаграждением инвестору за владение более рискованными по сравнению с облигациями акциями. Видно, что риск этот не иллюзорный: волатильность акций исторически превышает волатильность облигаций. Кроме того, на фондовом рынке случаются кризисы, которые могут лишить инвестора значительной части его вложенных средств.

Последние годы прошли под знаком постепенного снижения эффектив­ности инвестиций в государственные облигации, обусловленного позитивной динамикой основных макроэкономических показателей, повышенным уровнем рублевой ликвидности, стабильным курсом национальной валюты, ограничен­ным предложением новых выпусков государственных ценных бумаг, а также повышением доверия участников рынка к эмитенту государственных обяза­тельств - Министерству Финансов. Низкий уровень ставок в США и Европе, усиление неуверенности инве­сторов в скором преодолении кризиса явился катализатором перетока значи­тельных средств на развивающиеся рынки, в том числе рынок рублевых обяза­тельств России.

В целом первичный рынок корпоративных долговых ценных бумаг движется к анало­гичным рынкам стран с переходной экономикой с широкой отраслевой струк­турой, где первые 10-15 лет корпоративные эмитенты активно используют этот рынок для среднесрочных и долгосрочных инвестиций. Вторичный рынок кор­поративных облигаций испытывает ту же динамику роста, что и рынок первич­ных размещений. Так уже год назад круг облигаций, сделки по которым идут каждый день, превысил десяток. В отраслевом разрезе лидируют финансы и нефтегазовая промышленность. Таким образом, в настоящее время, если брать продвинутых эмитентов, корпоративные облигации оказываются не намного доходнее государственных ценных бумаг. Упомянутые выше долговые инструменты нужны, по большому счету, для поддержания ликвидности и не могут рассматриваться как инстру­мент для средне- и долгосрочного размещения средств, который способен при­носить постоянный доход выше инфляции. Корпоративные долевые ценные бумаги могут при­носить в текущих условиях несравнимо лучший доход, нежели ценные бумаги или корпоративные долговые ценные бумаги. Но здесь возникает вопрос риска. Да, конечно, акции, как инструмент вложений, гораздо рискованнее, нежели ценные бумаги государства и корпоративные долговые ценные бумаги, но они отнюдь не рискованнее как минимум части кредитов, выдаваемых банками.

Премия за риск одна из важнейших переменных при принятии инвестиционных решений. Сегодня прослеживается тенденция к дальнейшему уменьшению разрыва в долгосрочной доходности акций и облигаций. На фоне снижения ожидаемых в будущем рисковых премий стоимость акций на современных фондовых рынках выглядит завышенной. Инвесторы должны прийти к осознанию того, что после золотой эры 1990-х гг. доходность акций, скорее всего, вернется к своим нормальным уровням и что сегодняшняя стоимость акций на многих рынках отражает преувеличенные и необоснованные ожидания, основывающиеся на воспоминаниях о недавнем «бычьем» рынке.

Оценка рисковой премии ключевой момент для прогнозирования будущей доходности инвестиций, расчета стоимости акционерного капитала, анализа привлекательности инвестиционных проектов. Так, завышение размера рисковой премии может привести к ошибочному выводу о привлекательности инвестиционного проекта, потому что часто сравнение его ожидаемой доходности производится с альтернативной ценой вложения на фондовом рынке, и в результате прибыльные проекты несправедливо отклоняются. Размер рисковой премии при операциях на фондовых рынках Запада должны учитывать пенсионные фонды, у которых сегодня большая часть средств вложена в акции, а ведь эти средства являются обязательствами перед пенсионерами, и их нельзя подвергать неконтролируемому риску.

Истинный уровень рисковой премии - это вопрос не только академических дебатов. Оценка рисковой премии - ключевой момент для прогнозирования будущей доходности инвестиций, расчета стоимости акционерного капитала, анализа привлекательности инвестиционных проектов. Так, завышение размера рисковой премии может привести к ошибочному выводу о привлекательности инвестиционного проекта, потому что часто сравнение его ожидаемой доходности производится с оценкой доходности вложений на фондовом рынке, и в результате прибыльные проекты могут быть несправедливо отклонены. Размер рисковой премии должны учитывать пенсионные фонды, у которых сегодня большая часть средств вложена в акции, а ведь эти средства являются обязательствами перед пенсионерами, и их нельзя подвергать неконтролируемому риску.

Инвесторы должны быть готовы к тому, чтобы корректировать свои инвестиционные решения с учетом ожидаемой в будущем доходности. Если рисковая премия имеет тенденцию к дальнейшему понижению, вероятно, стоит уменьшить в портфеле долю акций в пользу более безопасных облигаций, потому что принимаемый на себя дополнительный риск, связанный с вложениями в акции, будет неоправданным. Конечно, единых для всех рецептов не существует и определение структуры портфеля, а именно пропорций распределения средств между различными классами активно должно отражать индивидуальные особенности инвестора.

Превышение среднегодовой доходности акций над доходностью облигаций в прошлом веке наблюдалось в Великобритании. (В начале 20 столетия именно Британии принадлежали наиболее развитые и крупные рынки акций и облигаций, а Лондон играл роль ведущего мирового финансового центра). В реальном выражении стоимость первоначальной инвестиции (1 фунт стерлингов) в акции за 101-летний период выросла до 291,5% против 3,7% и 2,7% для вложений в долгосрочные облигации и казначейские векселя, соответственно.

Теперь, когда на основе исторических данных установлено, что акции действительно приносят более высокую доходность по сравнению с облигациями, было бы интересно сравнить риск, присущий этим классам активов. Процесс инвестирования неразрывно связан с нахождением компромисса между риском и потенциальной доходностью. Чем большую безопасность хочет обеспечить себе инвестор, тем большей частью потенциального дохода он должен пожертвовать, и наоборот, чем агрессивнее готов действовать инвестор, тем на большее вознаграждение он вправе рассчитывать.

Под риском многие инвесторы понимают вероятность того, что они понесут потери или не получат ожидаемого уровня дохода. Как правило, чем большей неустойчивостью характеризуется цена актива, с тем большим риском сопряжено его владение. Поэтому на практике инвестиционный риск чаще всего измеряется стандартным отклонением доходности (степенью разброса от среднего уровня).

Можно заметить, что четыре страны, рынки которых характеризуются наибольшей волатильностью, - Германия, Япония, Италия, Франция - это те же страны, которые в прошлом веке показали одни из самых низких реальных доходностей по акциям и облигациям среди всех 16 стран.

Коммерческие банки должны быть готовы к корректировке инвестиционных решений с учетом ожидаемой доходности. Если рисковая премия имеет тенденцию к дальнейшему понижению, вероятно, стоит уменьшить в портфеле долю акций в пользу более безопасных облигаций, потому что принимаемый на себя дополнительный риск, связанный с вложениями в акции, будет неоправданным. Конечно, единых рецептов не существует, и структура портфеля, а именно пропорция распределения средств между различными классами активов, должны отражать индивидуальные особенности инвестора.

Среди них:

а) размер располагаемых средств;

б)         инвестиционный горизонт (минимальный срок, на который могут быть вложены средства и в течение которого не появится необходимость их изъятия);

в) их характер (следует различать спекулятивный капитал, которым можно рискнуть, от сбережений на пенсию);

г) терпимость к риску;

д) финансовые цели (получение регулярного дохода за счет процентов и дивидендов, прирост капитала в долгосрочном периоде и т.п.).

То есть можно утверждать, что работа коммерческого банка на рынке корпоративных и государственных ценных бумаг в основном связана с уровнем принимаемого на себя риска, что и является причиной выбора того или иного рынка.

Например, в США с этой целью существуют регулирующий норматив, запрещающий приобретение спекулятивных ценных бумаг, т.е. имеющий рейтинг Moodys ниже Ваа или рейтинг Standard&Poors ниже ВВВ называются «мусорными облигациями». Не имеющие рейтинга ценные бумаги также могут приобретаться, но банк должен быть способен показать, что они должного качества.

Естественно, для целей регулирования очень важно установить критерии, в соответствии с которыми надзорные органы могли принимать решения о возможности использования рейтингов того или иного агентства для целей регулирования.

 Это позволяет сохранять банковский бизнес более мобильным, позволяет банкам не замораживать солидные средства в виде отчислений на счете резервных фондов, а использовать банковские инвестиции в ценные бумаги, которые тщательно регулируются из-за рыночного риска, присущего большей части ценных бумаг, в особенности тем, которые имитируются частными корпорациями.

Но следует остановиться подробно и выделить существующие факторы единства работы банка на рынке государственных и корпоративных ценных бумаг, что может сводиться к следующему:

а) Диверсификация вложений.

Существуют диверсифицированные ограничения распределения капитала банка между различными ценными бумагами. Принято ограничивать инвестиции в каждый вид ценных бумаг 10% от общей стоимости портфеля. Различают диверсификацию по виду ценных бумаг, по отраслям экономики, регионам и странам, а также по сроку погашения (для облигаций).

При проведении диверсификации в инвестиционной политике банка необходимо учитывать следующие исходные параметры ценных бумаг: срок погашения, географическое распределение, тип обязательств и эмитента.

Практически для коммерческих банков наиболее важны параметры качества и сроков погашения определенных видов ценных бумаг. В зависимости от уровня обеспечения данных параметров ценных бумаг определяются и цели диверсификации инвестиционной политики банка.

Золотое правило каждого инвестора гласит - «не хранить все яйца в одной корзине». Каждый инструмент инвестиций имеет определенные риски. Какой-то более доходный, но и более рискованный, другой меньше подвержен риску, а доходность у него очень низка, коими являются государственные и корпоративные ценные бумаги в большинстве случаев.

Цель диверсификации в отношении качества ценных бумаг - минимизировать риск, который заключается в возможности невыполнения эмитентом своих обязательств. Диверсификация в отношении обеспечения качества акций, по мнению аналитиков, требует предварительно тщательного изучения ряда факторов, относящихся к эмитенту. Информацию для этого можно получить из эмиссионного проспекта и из биржевых сводок.

Цель   диверсификации в отношении географического (территориального) распределения ценных бумаг - обезопасить себя на случай экономических затруднений в районе деятельности тех компаний и органов государственной власти, в чьи ценные бумаги инвестированы средства коммерческого банка.

Цель диверсификации в отношении сроков погашения ценных бумаг - снизить риск, связанный с колебаниями процентных ставок. Для снижения угрозы возможных убытков от данного фактора банки включают в портфель бумаги с разными сроками погашения. По мере истечения сроков различных видов ценных бумаг средства, если они не требуются для других целей, могут быть реинвестированы в новые бумаги, лучшие по своим качествам и отвечающие целям инвестиционной политики банка.

б) Налогообложение.

Проблемы налогообложения на рынке ценных бумаг яв­ляются сложными и актуальными для всех участников рын­ка (эмитентов, инвесторов, акционеров, финансовыхпосред­ников).         Отечественное            законодательство, которое регламентирует эту сферу рыночной экономики, чрезвычайно динамично и противоречиво в отношении различных сегментов рынка, субъектов (участников) рынка и объектов налогообложения (сделок с ценными бумагами). До последнего времени законо­дательство постоянно изменяется в области налогооблагае­мой базы, ставок налогообложения, видов налогов и др. По-прежнему полностью не устранено двойное налогообложение, имеются противоречия в условиях выплаты налогов, предоставлении налоговых льгот, особенно для профессиональных участников рынка.

Вместе с тем обоснованное решение проблем налогообложения очень важно для плательщиков различных видов налогов, поскольку уменьшает их доход (прибыль), непосредственно отражается на эффективности тех или иных финансовых инструментов и особенностях их обращения. Доходность или рентабельность вложений капитала зависят от налогового давления, что особенно важно для прямых инвес­тиций. Эти обстоятельства не позволяют субъектам рынка эффективно развиваться и сдерживают развитие рынка в целом.

Прежде всего, су­щественные отличия имеются для объектов налогообложе­ния (государственных и муниципальных облигаций, корпора­тивных ценных бумаг, производных финансовых инструмен­тов, векселей), видов деятельности участников рынка (эмис­сии ценных бумаг, оборота акций, инвестиционной и посред­нической профессиональной деятельности), категорий участ­ников (юридических и физических лиц, резидентов и нере­зидентов). Перечисленные признаки определяют порядок, налоговую базу, ставки налогов и другие условия взимания налогов.

Следующим существенным фактором налогообложения является дифференциация плательщиков налогов в зависи­мости от типа получаемых доходов при выполнении опера­ций с ценными бумагами. Это определяется видами ценных бумаг, категориями участников рынка, условиями размещения и оборота ценных бумаг по фондовому рынку и другими условиями.

Перечисленные факторы, а также воздействие внешней среды (законодательные изменения) полностью определяют позицию плательщика налогов и стратегию его действий с точки зрения налогообложения. В дальнейшем изложении основное внимание будет уделено рассмотрению вопросов налогообложения акций на всех этапах их жизненного цикла (эмиссии, в том числе и дополнительные, покупка-продажа акций и др.), а также различных видов дохода и налогов, со­провождающих оборот акций.

Вопросы, связанные с налогообложением, достаточно болезненны для банков. Налоговые ставки разнятся в зависимости от источника дохода коммерческих банков (например, доходов в виде дивидендов, процентов по государственным долговым обязательствам или от купли-продажи ценных бумаг). В свою очередь, учет налоговых факторов способствует росту тех операций, которые с учетом налогообложения при прочих равных условиях приносят большую доходность.

Так, доходы, полученные банком по операциям с ценными бумагами, включая операции по их размещению и управлению и иным операциям на фондовом рынке, а также разница между ценой реализации и ценой приобретения ценных бумаг, принадлежащих банку, включая государственные ценные бумаги, включаются в состав доходов банков, учитываемых при расчете налогооблагаемой базы для уплаты налога на прибыль.

Необходимо использовать международный опыт налогового стимулирования внутренних инвесторов для вложения средств в отечественные корпоративные и государственные ценные бумаги (российские акции, долговые ценные бумаги, выпускаемые для финансирования инвестиций в сфере науки, производства и обращения продукции.). Система налогового стимулирования может предусматривать значительное сокращение налоговых ставок (для коммерческих банков, обладающих для этого достаточными ресурсами, осуществляя прямые или портфельные инвестиции, в ценные бумаги, выпущенные предприятиями приоритетных отраслей или групп бизнеса. Например, в дореволюционной России существовала практика полного освобождения от взимания сбора с учетом инвестиционных приоритетов правительства. Были освобождены от обложения дивиденды по акциям некоторых железных дорог, проценты по корпоративным облигациям, размещенным за границей, если они не были гарантированы правительством.

В условиях дефицита инвестиций (которые могли бы обеспечить коммерческие банки) и высоких рисков на рынке ценных бумаг данные предприятия под влиянием налогового бремени искусственно занижают прибыльность, отказываются на практике демонстрировать финансовые накопления, которые могли бы вкладывать в свое собственное развитие, в те же государственные ценные бумаги или капиталы других предприятий.

В настоящее время коммерческие банки уплачивают следующие налоги, связанные с операциями с ценными бумагами: (проверить) 9 % - по доходам, полученным в виде дивидендов по акциям, 15 % по доходу в виде процентов по государственным и муниципальным долговым обязательствам, 24 % по остальным долговым обязательствам. Прибыль коммерческих банков от купли-продажи ценных бумаг облагается по ставке 24%.

Прирост курсовой стоимости в большинстве стран составляет примерно 2/3 дохода; 1/3 соответственно приходится на дивиденды.

В то же время, инвестируя средства в государственные ценные бумаги, правительство могло бы гарантировать коммерческим банкам снижение налогового бремени от операций купли-продажи ценных бумаг, роста курсовой стоимости акций, налог на которые сегодня составляет максимальную налоговую ставку. Существующая система налогообложения больше ориентирована на рост дивидендных выплат, нежели на рост курсовой стоимости. Это означает, что держателям акций выгоднее получать доход в форме дивиденда, чем аналогичную сумму в виде роста курса акций.

Таким образом, работы банка на корпоративном и государственном рынке ценных бумаг правительства может создать условия, от которых в выигрыше будет как государство, так и частный сектор экономики.

в) Ликвидность.

Банки, как коммерческие организации стремятся к получению максимальной прибыли. Поэтому они стараются направлять свои ресурсы на рисковые операции, а операции с наибольшим риском являются высокодоходными. С другой стороны, банк должен стремиться к безопасности. Для банков безопасность означает ликвидность.

Инвестируя средства в ценные бумаги корпоративного сектора, имеющие котировки на биржах, имеющие большой оборот, банки стремятся к получению максимального дохода от роста курсовой стоимости. В рамках решения задачи по снижению рискованности портфеля для улучшения показателя достаточности капитала, банки либо реализуют свои активы, либо замедляют рост рисковых вложений, или перераспределяют активы с акцентом на государственные ценные бумаги и другие инвестиции, связанные с меньшим риском.

Риск ликвидности - риск потерь при реализации ценной бумаги из-за изменения оценки ее качества. В российской практике усиливается в связи недостаточным уровнем развития срочного фондового рынка и ограниченными возможностями инвесторов по страхованию от потерь, связанных с изменением рыночной стоимости ценных бумаг.

Для поддержания ликвидности часть инвестиций всегда должна быть инвестирована в высоколиквидные государственные ценные бумаги с фиксированным доходом и с коротким сроком до погашения. Это делается для того, чтобы даже в случае временного кризиса на российском рынке акций у Банка были средства, которые можно легко реализовать, и вернуть имущество инвесторам.

Еще во времена Российской Империи, по банковскому закону 1872 года коммерческие банки были обязаны формировать особый резервный капитал, который должен был быть помещен в облигации государственных займов и гарантированные правительством ценные бумаги. Закон преследовал двоякую цель.

1) При финансовых затруднениях банк мог превратить высоколиквидные активы - указанные ценные бумаги, в денежные средства и тем самым погасить срочные обязательства перед кредиторами и избежать банкротства или, по крайней мере, уменьшить его масштабы. Таким образом, правительство стремилось снизить вероятность банковских кризисов, которые пагубно сказывались как на положении вкладчиков, так и на экономике страны.

2) Подобное правило заставляло каждый коммерческий банк покупать соответствующие ценные бумаги, приносившие относительно невысокий доход. Не смотря на это, некоторые современники считали, что рассматриваемое положение закона 1872 года ослабляло позиции коммерческих банков, наносило ущерб их интересам и самостоятельности.

Например, в настоящее время банки исходя из зарубежного опыта, формируя портфель ценных бумаг, набирают его в следующем соотношении: в общей сумме ценных бумаг около 70 процентов - государственные ценные бумаги, около 25 процентов - муниципальные ценные бумаги и около 5 процентов - прочие бумаги.

Таким образом, запас ликвидных активов составляет примерно 1/3 портфеля, а инвестиции с целью получения прибыли - 2/3. Как правило, такая структура портфеля характерна для крупного банка, мелкие же банки в своем портфеле имеют 90 процентов и более государственных и муниципальных ценных бумаг. Теоретически портфель может состоять из бумаг одного вида, а также менять свою структуру путем замещения одних бумаг другими. Однако каждая ценная бумага в отдельности не может достигать подобного результата.

Рас­смотрев коммерческий банк как потенциального игрока на фондовом рынке России, проанализировав динамику и показатели развития самого рынка, мы приходим к выводу, что российский фондовый рынок интересен с точки зрения доходности и рискованности, как потенциальный объект размещения привле­ченных банком пассивов, в том числе с целью диверсификации активов, повы­шения эффективности деятельности и трансформации части активов банка в не более рискованные, но более ликвидные активы в виде акций российских пред­приятий. Главный вопрос, стоящий перед банками после того, как они оценили целесообразность своего выхода на фондовый рынок, это вопрос выбора мето­дики отбора потенциально интересных объектов инвестиций.

 

Литература

 

1. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» № 39-ФЗ от 22.04.1996 г.

2.                  Федеральный закон «О банках и банковской деятельности» N 395-1 от 02. 12. 1990 г (в редакции от 02.02.2006 г. № 19-ФЗ).

3. Галкин И.В., Комов А.В., Сизов Ю.С., Чижов С.Д. «Фондовые рынки США и России: становление и регулирование». - М., 2007 г.

4. «Деньги. Кредит. Банки. Ценные бумаги» Практикум под редакцией Е.Ф.Жукова – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: ЮНИТИ-ДАТА, 2008 г.

 

Поступила в редакцию 11.09.2009 г.

2006-2018 © Журнал научных публикаций аспирантов и докторантов.
Все материалы, размещенные на данном сайте, охраняются авторским правом. При использовании материалов сайта активная ссылка на первоисточник обязательна.